小型價值股(SCV)是什麼？Avantis、Dimensional等全球價值ETF看這篇就夠！

前言

嗨，我是樹懶先生🦥，繼上次寫完動能篇後，這次來專注寫小型價值股 SCV吧！

Small Cap Value（小型價值股）是因子投資中常見的策略之一，但名稱相近的 ETF，實際選股邏輯可能差很多。

有些只做 Size＋Value，有些還會加入 Profitability、Momentum、Quality 或交易成本考量；不同股票池、估值方式與加權規則，也會讓最後的投資組合差異很大。

這篇文章會從 股票池、Value 判斷、其他因子、選股與加權、再平衡、最終組合 六個角度，比較美國、非美成熟市場、全球成熟市場與新興市場的代表性 ETF。

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一、什麼是價值因子？

1. 價值因子 Value Factor

價值因子就是偏向買進「價格相對基本面較便宜」的股票。這裡的「便宜」，不是指股價絕對數字比較低。例如一檔股價 20 美元的股票，不一定比 200 美元的股票便宜。真正重要的是，市場願意為公司的盈餘、帳面價值、現金流或營收支付多少價格。

因此，價值策略通常會將公司股價與基本面資料相比，判斷目前估值是否相對便宜。
常見的價值指標包括：

其中 P/E、P/B、P/S、P/CF 都是「價格相對基本面」的概念，因此數值越低，一般代表估值越便宜；若改寫成 Earnings/Price、Book/Price 等倒數形式，則是數值越高越具有價值特徵。

Dividend Yield 也是類似概念：股息相對股價越高，通常會被視為較偏價值，不過樹懶先生個人比較不愛股利因子，會發高配息的公司不一定代表價值或成長，很可能只是傳統公司沒有持續成長把賺到的錢都發給股東。

而 EV/EBITDA 與前面幾項稍有不同。它不是只看股東支付的股價，而是使用企業價值，將股權價值與淨負債等因素一起納入，再與企業營運獲利能力比較。因此兩家公司即使 P/E 相近，如果其中一家背負大量債務，EV/EBITDA 可能呈現完全不同的結果。

樹懶小結

不過，沒有任何一個指標可以單獨判斷一家公司是否真的便宜，因為單一指標很容易失真。

實際的量化價值策略通常有兩種做法：第一種是使用多個估值指標，降低單一指標失真的影響。第二種則是在價值指標之外，再加入獲利能力、品質或其他條件。

而且不同公司或策略使用的指標都不盡相同，所以跟著樹懶先生一起看下去吧！

2. 價值溢酬（Value Premium）

如果只是知道便宜股票和昂貴股票有所不同，還不足以解釋為什麼投資人要特別研究價值因子。真正重要的是：為什麼價格相對基本面較低的公司，長期可能具有較高的預期報酬？

這就是所謂的價值溢酬（Value Premium）。價值溢酬指的是：在長期歷史資料中，估值較低的股票組合，在部分市場與樣本期間曾呈現高於估值較高股票的平均報酬。但要注意，「平均報酬較高」並不等於「價值股永遠會贏」。

價值因子可能連續很多年落後成長股，也可能在特定市場環境下出現非常大的虧損。過去存在的價值溢酬，也不代表未來一定會以相同幅度持續存在。

價值溢酬為什麼存在？常見有以下兩種解釋：

(1) 風險補償

第一種解釋認為，價值股之所以便宜，不一定是市場犯錯，而是這些公司的風險本來就比較高。

例如價值公司可能具有：

• 獲利能力較差
• 財務狀況較脆弱
• 對景氣循環較敏感
• 公司正在面臨營運困境
• 等等其他

如果投資人知道這些公司風險比較高，自然不願意用太高的價格買進。價格因此下降，預期報酬則提高。從這個角度來看，價值溢酬可以理解成：投資人承擔更多風險後得到的補償。也就是說，Value Premium 並不是免費午餐。

如果價值股真的具有較高長期預期報酬，其中一個合理原因就是投資人必須承受更高的風險，以及可以確定的是報酬會偏離大盤指數。

(2)錯誤定價

另一派則認為，價值溢酬至少有一部分可能來自投資人的行為偏誤與市場錯誤定價。投資人不一定完全理性，當一家公司的營運表現很好、盈餘快速成長、媒體大量報導時，投資人可能過度樂觀，把近期的高速成長直接外推到很久以後（本夢股）。反過來，如果一家公司連續幾季表現不佳、遭遇負面新聞，市場也可能過度悲觀，認為現在的壞狀況會永久持續。

結果可能變成：好公司的股價被推得太貴，而壞公司的股價被壓得太便宜。

如果市場之後發現這家公司其實沒有大家想得那麼差。估值就可能修復，進而形成價值股的超額報酬。從這個角度來看，Value Premium 比較接近：市場修正過度悲觀定價所產生的報酬。

樹懶小結

風險補償還是錯誤定價其實沒有一定答案，也有可能兩種都存在。

如果你認為價值溢酬主要是風險補償，那麼只要廣泛而持續地持有便宜股票，可能就已經足以取得因子曝險。

如果你認為市場錯誤定價是主要來源，那麼就可能希望更集中持有最便宜的股票、並排除可能存在財務問題的公司或加入品質或獲利能力遮罩。

後面會看到各家的策略方法論其實都是有差異的，再繼續跟著樹懶先生看下去XD。

3. 價值陷阱 Value Trap

這也帶出價值投資最難處理的一個問題：價值陷阱，價格便宜到底是風險補償或錯誤定價，還是公司真的不值得那個價格？

假設有兩家公司，目前的P/B 股價淨值比都很低，看起來都是便宜的價值股。

光看估值，兩家公司都可能被分類為價值股。但第二家公司便宜的原因，很可能正是基本面正在快速惡化，這就是所謂的價值陷阱。

樹懶小結

為了避免價值陷阱，現在的價值策略都會加入其他訊號輔助，最常見的就是規模因子以及獲利因子或是打造成多因子策略加入品質因子、動能因子。為何要納入規模和獲利呢？下一段落繼續看下去！

二、為什麼價值因子常常與規模、獲利能力因子一起出現？

單純的價值因子，是找出「價格相對基本面較便宜」的股票。但實際觀察市面上的產品，常會發現策略不只考慮 Value，還會進一步加入公司規模（Size）與獲利能力（Profitability）。

加入這兩個因子的原因很簡單：便宜只是其中一項特徵，但投資人真正想找的是具有較高預期報酬的便宜股票。（雖然市值最大的仍是大型價值ETF，但小型價值ETF仍不遑多讓，且這篇文章主軸以介紹SCV為主。）

因此，現代因子策略經常把價值與其他具有理論或實證基礎的因子結合。

1. 規模因子 ( Size )

規模因子（Size Factor）主要描述大型公司與小型公司之間的報酬差異。單純的規模因子其實沒有價值因子那麼穩健，後續研究也對純粹的小型股溢酬提出不少質疑。

那為什麼要把價值融合規模因子呢？有研究發現：公司規模與帳面市值比都與股票長期平均報酬存在關聯。小型股與高帳面市值比股票分別呈現規模與價值效應，因此兩者交集的 Small Cap Value，也成為後續因子投資研究的重要組合。這也是為什麼市面上SCV的ETF一坨，但小動能ETF卻屈指可數，學術研究果然很重要XD。

2. 獲利因子（Profitability）

AQR 在《Size Matters, If You Control Your Junk》中發現，當控制公司品質之後，小型股相對大型股的報酬差異變得更明顯且穩健。不過這裡控制的是廣義的品質因子，而不是單純看獲利能力。

獲利是品質因子裡的一環，但品質看的不只是獲利。獲利是看公司「賺錢能力」，品質的範圍更廣，除了獲利能力，通常還會看財務穩健性、盈餘品質、槓桿、成長品質、資本配置等。

高品質企業通常較容易取得較高市場估值，因此如果品質條件設得太嚴格，可能會把部分最便宜的公司排除，使價值曝險降低。當然市面上也有多因子是動能+價值+品質+低波動的ETF，但很可能打造出來就是四不像，各項因子曝險都不夠明確。所以目前常見的策略還是以獲利能力篩選為主，品質因子通常是當成screen輔助。

樹懶小結

規模+價值+獲利不是唯一選擇，實際上AUM最大的仍然是大型價值股。以樹懶先生自己的配置邏輯來說，全市場市值型 ETF（例如 VWRA）本身就已經由大型股占據主要權重，因此如果要額外增加因子曝險，我個人更傾向把資金配置在小型價值股，而不是再增加大型價值股。
如果想要全市值都加強價值曝險，則可以參考AVANTIS的打包型基金：AVGV。

三、 怎麼評論小型價值股（Small Cap Value）的策略？

了解 Small Cap Value 的理論之後，下一步就不是只看 ETF 名稱，而是要拆解它實際怎麼選股。可以有幾十檔ETF都叫做「Small Cap Value」，但如果它們對小型股、價值、獲利能力與再平衡方式的定義不同，最後持有的股票可能差非常多。

所以我會用以下六個步驟檢查一套 SCV 策略：

1. 母池 / 股票池從哪裡來？

第一步先看策略是從哪些股票開始選。最重要的問題包括：

• 是從全美股市場開始，還是先限定小型股？
• Small Cap 怎麼定義？
• 有沒有流動性、市值或可交易性門檻？
• 是否先套用其他財務條件？

這一步很重要，因為母股票池本身就會決定後面能選到什麼股票。以市面上的設計或策略來說，大部分成熟 ETF 都會加入基本的流動性與可交易性要求，但 「小市值」的範圍仍然非常重要，因為股票池不同會直接影響最終的規模曝險，而本篇以SCV為主，小型股宇宙常見的是以下股票池：

• S&P Small cap 600：從符合S&P條件的美國小型股中選出約 600 家公司
• Russell 2000：美國第1001~3000大的公司
• 市值位於該投資範圍可投資股票總市值最低 10%
• 美國第1000大公司以下的公司

即使後面的價值公式完全一樣，只要母股票池不同，最後的投資組合就可能明顯不同。這邊會傾向用市值範圍來看，S&P Sml cap 600 和羅素2000仍然有侷限性，不代表所有小型股票。

2. 怎麼定義「價值」？

這套策略到底怎麼判斷一家公司便宜？常見價值指標就是剛剛前面介紹的

• P/E
• P/B
• P/S
• P/CF
• Dividend Yield
• EV/EBITDA

有些策略只使用單一價值指標，有些則把多項指標合成 Value Score。普遍策略都是會看多個指標整合，因為單一指標很容易因為產業或資本結構不同而失真。P/E、P/B、P/S、P/CF 越低通常代表越具有 Value 特徵，但不能只靠單一指標判斷。

3. 除了價值因子外，還加入什麼條件或限制？

這一步主要是在看策略有沒有加入其他訊號或限制。

常見訊號包括 Fama-French 五因子中的 Size 規模因子、Value 價值因子、Profitability 獲利因子、Investment 投資因子，此外部分策略還會使用 動能因子和短期反轉等訊號。

再者就是看有沒有

• 產業中性
• 國家中性
• 單一公司持股上限
• ESG 篩選
• 或其他有的沒的限制

其中最常見的就是本文提到的規模跟獲利，動能有部分策略會寫入當screen，避免中長期往下跌的股票，或是超配近期表現相對較好的股票。至於其他限制，我個人傾向不設計，尊重市場。而且價值策略大部分都是廣泛分散持股，本身集中度就不高，個人認為不用設太多限制。

4. 股票怎麼選？選完又怎麼加權？

知道評分方式之後，還要看股票最後怎麼進入投資組合。

常見選股方法包括：

• 直接設定固定檔數
• Value Score 排名
• 設定比例門檻

常見的加權方法包括：

• 市值加權
• 等權重
• 因子分數加權
• 市值加權後再做因子的加減碼

5. 多久調整一次？怎麼控制換手率？

因子策略不是選完股票就放著不動。

公司的股價、市值、盈餘、帳面價值、獲利能力每天都在變，因此策略必須定期重新評估。

常見的調整頻率包括：

• 每年
• 每半年
• 每季
• 每月
• 甚至持續性的每日評估

但調整越頻繁，不代表一定越好。

如果一家公司只是剛好跨過分界，就立刻全部買進或賣出，可能造成大量不必要交易。

所以還要看策略有沒有：

• 緩衝區設定
• 分批調整設計
• 換手率限制
• 交易成本考量
• 流動性控制

6. 最後實際做出了什麼投資組合？

前面五項都是策略設計，最後還是要回到實際持股檢查結果。包括：

• 持股的平均市值
• P/B、P/E 等估值指標
• 獲利能力
• 持股分散還是集中
• 換手率
• 費用率
• 因子曝險分析

因為策略文件寫得再漂亮，如果最後做出來的投資組合沒有更小、更便宜或更高的獲利能力，那實際因子曝險可能和名稱想像的不一樣。

四、不同市場有哪些 Small Cap Value ETF 可以選？

了解 Small Cap Value 的原理與評估方式後，接下來就直接進入實際產品分析。

不過各市場的產品選擇並不完全相同。美國的 Small Cap Value ETF 最完整，除了傳統指數型產品之外，也有 Avantis、Dimensional 這類系統化主動策略。非美已開發市場的選擇較少一些，而新興市場真正同時具有明確 Size、Value 與 Profitability 曝險的產品幾乎是空集合。

所以接下來我不會只看 ETF 名稱，而會沿用前面的評估方式，看看不同市場的產品到底有多小、多便宜，以及有沒有額外加入獲利能力或其他條件。

1. 全球市場 Global

沒什麼好選擇的，全球小型價值ETF只有一檔搞定的唯一選擇Avantis Global Small Cap Value UCITS ETF (AVGS.L)，選股策略跟下面提到的Avantis系列大同小異。最大優勢就是一檔完成成熟市場布局，而且Ucits ETF優勢就不用多說了。硬要說缺點就是不能自己調配美國-非美成熟的比例。

2. 美國市場 US Market

美國是 Small Cap Value ETF 選擇最多、方法論也最完整的市場。

這裡挑 5 檔具有代表性的 ETF 來比較：

• VBR：Vanguard Morningstar Small-Cap Value ETF，追蹤Morningstar US Small Cap Value Index。
• AVUV：Avantis U.S. Small Cap Value ETF，主動式量化管理。
• DFSV：Dimensional US Small Cap Value ETF，主動式量化管理。
• IJS：iShares S&P Small-Cap 600 Value ETF，追蹤S&P Small-Cap 600 Value Index。
• VTWV：Vanguard Russell 2000 Value ETF，追蹤Russell 2000 Value Index。

這五檔表面上都可以歸類在「美國小型價值股」，但實際方法差異非常大。
所以接下來一樣按照前面介紹的六個標準，一步一步拆解。

(1)股票池

第一個差異，就出現在「小型股」到底怎麼定義。

VBR：以 Morningstar 美國市場的小型股區間為股票池，目前 Small Cap 約涵蓋自由流通市值累積 90%～97% 的公司。

AVUV：市值低於美國第 1,000 大公司的股票或位於所有美國上市公司總市值最低 10% 的股票或Russell 2000 Value Index 成分股

DFSV：美國市場總市值最低 10% 或市值低於美國第 1,000 大公司

IJS：S&P SmallCap 600成分股，母股票池本身就已經做過一層輕微的基本面資格篩選，包含流動性、公開流通股與財務可行性等資格。

VTWV：Russell 2000成分股，概念就是美國第1001~3000大的公司。

(2)如何判斷「價值」

股票池決定「從哪裡挑」，第二步才是：到底怎麼判斷股票夠不夠便宜？這五檔的差異更大。

VBR：多項價值與成長訊號共同分類

AVUV：主要看調整後帳面權益 ÷ 股票價格 (Adjusted B/P)，其他訊號為輔

DFSV：P/B 為主，其他估值為輔

IJS：B/P＋E/P＋S/P的綜合價值分數與成長分數分類

VTWV：B/P＋兩項成長訊號共同分類

(3)其他條件或限制

這裡就是 AVUV、DFSV 真正和三檔傳統指數型 ETF 拉開差距的地方。

VBR：沒有獲利因子

AVUV：調整後營業現金流 ÷ 帳面權益，另外還會考慮股票近期相對表現、流動性、產業、稅務、公司治理、交易成本

DFSV：折舊攤銷前營業利益－利息費用 ÷ 帳面權益，另外還會考慮投資因子、動能、短期反轉、流動性、交易成本

IJS：沒有獲利因子篩選，但母池先輕微的過濾財務不佳的公司

VTWV：沒有獲利因子

(4)選股與加權

這一步其實非常重要，因為就算兩套策略用完全一樣的 Value 指標，選 500 家還是 1,000 家、用市值加權還是因子傾斜，最後都可能做出完全不同的 ETF。

VBR：依 價值/成長 分類規則選出符合小市值的價值股票，再依自由流通市值加權

AVUV：選出一籃子小型價值股廣泛分散持股後，以公司相對市值作為基準，再做因子傾斜，包含規模、價值、獲利能力、近期相對表現、其他交易考量等條件進行加減碼

DFSV：選出一籃子小型價值股廣泛分散持股後，以公司相對市值作為基準，再做因子傾斜，包含相對價格、獲利能力、規模、投資、動能、其他交易考量等條件進行加減碼

IJS：母池內計算價值/成長分數，33%價值最高的股票入選，中間34%混和型部分買入，依風格調整後的自由流通市值加權

VTWV：Russell 2000 成分股分別計算價值/成長風格權重比例，再以自由流通市值x價值風格權重比例，決定其在 Russell 2000 Value 中的權重。

(5)再平衡

這也是主動型和傳統指數型差異最大的地方。

VBR：季度調整

AVUV：持續評估股價、財報、規模、價值、獲利和交易成本，沒有固定再平衡日，並考量流動性和交易成本

DFSV：每日彈性流程，有更好的預期報酬機會時可以動，交易成本不划算時也可以不動

IJS：每季調整權重，每年12月指數風格分類

VTWV：每半年重組，但指數有自己的更新規則

「主動型」不等於高換手，「指數型」也不等於低換手。AVUV與DFSV的最近一年換手率反而最低，可能也跟廣泛持股有關。

(6)最終組合

前面五個步驟講的都是「方法」，最後真正重要的還是：做出來的投資組合究竟有沒有更 Small、更 Value、更 Profitability？

樹懶小結：美國 Small Cap Value 怎麼選？

如果目標只是用最低成本取得廣泛的美國小型價值股曝險：VBR、VTWV。但如果目標是取得較明確的 Small＋Value＋Profitability 三個因子曝險，我會優先比較 AVUV 與 DFSV。這部分從SMB、HML、RMW因子曝險也能看到，基本上曝險最均衡的是DFA和Avantis。價格指標也能看到，目前最新資料明顯占優的也是Avantis和DFA的，只有殖利率稍差，但殖利率本來就不是好的價格篩選指標。

不過，這個因子回歸結果因為DFSV的成立時間較短，僅4年半左右，以因子分析來看時間過短，僅能當參考。

VBR、IJS、VTWV 都是先限定母股票池，再於股票池內判斷價值與成長的風格分類，因此它們衡量的是「成分股相對於該母池內其他股票的價值程度」。這也代表比較 Small Cap Value ETF 時，不能只看最後的 P/E、P/B，股票池怎麼定義本身就是策略的一部分。

AVUV、DFSV 的代價則是透明度低於完全規則化的指數。雖然兩家公司都有公開主要的決策判斷與交易原則，但並未公布一套讓外部投資人可以完全重現所有成分股進出與權重的公式，實際投資仍包含模型與經理團隊的交易判斷。因此我會把它們視為方法論較符合小型價值因子投資人的目標，但同時需要承擔較高模型與管理人風險，當然兩家都是業界知名的因子研究公司，目前看起來還是相當可信的。

3. 非美已開發市場 Developed Markets ex-us

非美國成熟市場的 Small Cap Value ETF 選擇比美國少很多，而且目前比較有代表性的主要就是這三檔：

AVDV：Avantis International Small Cap Value ETF，主動式量化管理。
DISV：Dimensional International Small Cap Value ETF，主動式量化管理。
ISVL：iShares International Developed Small Cap Value Factor ETF，追蹤 FTSE Developed ex US ex Korea Small Cap Focused Value Index。

(1)股票池

AVDV：依各國市值分布分別定義小市值，並以 MSCI World ex USA Small Cap Index 中最大成分股的市值為上限

DISV：先將各成熟市場中符合資格的公司依市值排序，再針對每個國家或地區分別設定 Small Cap 的最高市值門檻，不是拿一個固定數字套所有市場

ISVL：FTSE Developed ex US ex Korea Small Cap Index成分股

(2)價值指標

AVDV：主要看調整後帳面權益 ÷ 股票價格 (Adjusted B/P)，其他訊號為輔

DISV：P/B 為主，其他估值為輔

ISVL：P/B、P/E、P/CF 綜合分數

(3)其他條件或限制

AVDV：調整後營業現金流 ÷ 帳面權益，另外還會考慮股票近期相對表現、流動性、產業、稅務、公司治理、交易成本

DISV：折舊攤銷前營業利益－利息費用 ÷ 帳面權益，另外還會考慮投資因子、動能、短期反轉、流動性、交易成本

ISVL：母股票池開始，它會先排除：負動能的公司、流動性最差的 20%、12 個月波動度最高的 20%、槓桿最高的 20%

(4)選股與加權

AVDV：選出一籃子小型價值股廣泛分散持股後，以公司相對市值作為基準，再做因子傾斜，包含規模、價值、獲利能力、近期相對表現、其他交易考量等條件進行加減碼

DISV：選出一籃子小型價值股廣泛分散持股後，以公司相對市值作為基準，再做因子傾斜，包含相對價格、獲利能力、規模、投資、動能、其他交易考量等條件進行加減碼

ISVL：母池多重篩選後，直接選 Value Score 前約 25%，國家權重相對母指數限制 ±10%

(5)再平衡

AVDV：持續評估股價、財報、規模、價值、獲利和交易成本，沒有固定再平衡日，並考量流動性和交易成本

DISV：每日彈性流程，有更好的預期報酬機會時可以動，交易成本不划算時也可以不動

ISVL：每半年挑整為主，但每月監控是否偏離過大，偏離過大才重新平衡。

(6)最終組合

樹懶小結

除非投資人希望這個小價值部位的波動程度降低，再來考慮ISVL，不然除了費用率外，其他方面沒有特別優勢的地方。雖然我很喜歡它價值評估明確寫出使用三個指標的綜合分數，但有的沒的限制仍然太多還排除南韓，而且市值加權的結果就是價值因子曝險降低。

AVDV跟DISV選誰都沒錯，單純看投資人喜歡DFA還是Avantis，對我來說就會優先選費用率低的，加上AVDV因子回歸的RMW夠顯著且比DISV高。不過因為DISV成立時間較短，一樣只有四年左右的資料，僅供參考。

4. 新興市場 Emerging Markets

新興市場是最可憐的，DFA跟Avantis沒有專門出新興小型價值，因此只能選出最接近的5檔價值ETF來談談，分別是AVES：Avantis Emerging Markets Value ETF，主動式量化管理。
DFEV：Dimensional Emerging Markets Value ETF，主動式量化管理。
DGS：WisdomTree Emerging Markets SmallCap Dividend Fund，追蹤 WisdomTree Emerging Markets SmallCap Dividend Index。
DGSD：WisdomTree Emerging Markets SmallCap Dividend UCITS ETF，追蹤 WisdomTree Emerging Markets SmallCap Dividend UCITS Index。
EYLD：Cambria Emerging Shareholder Yield ETF，主動管理。

(1)股票池

AVES：新興市場全市值股票池

DFEV：新興市場全市值股票池

DGS：有支付股息且排除市值過微、流動性過差的股票後，取符合資格的股票最低10%市值

DGSD：有支付股息且排除市值過微、流動性過差的股票後，再排除ESG不符合以及CRS評分（品質50%+動能50%的綜合評分）過低的股票，取符合資格的股票最低10%市值

EYLD：新興市場市值 2 億美元以上的所有股票

(2)價值指標

AVES：Adjusted B/P 為主，也可能參考其他訊號

DFEV：P/B為主，P/E、P/CF為輔

DGS：沒有直接使用價值指標，是現金股息加權，非常間接的得到價值曝險

DGSD：沒有直接使用價值指標，是現金股息加權，非常間接的得到價值曝險

EYLD：股東收益率為核心，同時直接加入價值因子篩選

(3)其他條件或限制

AVES：調整後營業現金流 ÷ 帳面權益，另外還會考慮股票近期相對表現、流動性、產業、稅務、公司治理、交易成本

DFEV：折舊攤銷前營業利益－利息費用 ÷ 帳面權益，另外還會考慮投資因子、動能、短期反轉、流動性、交易成本

DGS：沒有明確獲利因子，也沒有DGSD的 CRS評估

DGSD：CRS評分＝50% Quality＋50% Momentum，以及ESG篩選，CRS排名倒數10%直接剔除。

EYLD：考量價值、品質、低槓桿後，最後再加入動能趨勢評估

(4)選股與加權

AVES：選出一籃子小型價值股廣泛分散持股後，以公司相對市值作為基準，再做因子傾斜，包含規模、價值、獲利能力、近期相對表現、其他交易考量等條件進行加減碼

DFEV：選出一籃子小型價值股廣泛分散持股後，以公司相對市值作為基準，再做因子傾斜，包含相對價格、獲利能力、規模、投資、動能、其他交易考量等條件進行加減碼

DGS：直接從符合資格的股票選市值最低 10%，再依公司支付的現金股息加權

DGSD：選合格股票池市值最低 10%，再依現金股息加權，但 CRS 最高的20%公司會獲得額外50%超配

EYLD：依照前述選股邏輯選出約 100 檔，接近等權重

(5)再平衡

AVES：持續評估股價、財報、規模、價值、獲利和交易成本，沒有固定再平衡日，並考量流動性和交易成本

DFEV：每日彈性流程，有更好的預期報酬機會時可以動，交易成本不划算時也可以不動

DGS：每年調整

DGSD：每年調整

EYLD：每季再平衡

(6)最終組合

樹懶小結

新興市場目前最大的問題，就是沒有一檔產品能像 AVUV 或 DFSV 一樣，非常乾淨地同時取得 Small＋Value＋Profitability。

AVES、DFEV 的價值與獲利設計較完整，有傾向小型股但不是真正的小市值ETF；DGS、DGSD 的規模最明確，但價值主要透過配息股票池與股息加權間接取得；EYLD 則是真的直接加入多項 價值指標，而且現主時的價值指標表現最好，但沒有明確小市值規定。

至於因子回歸部分，一樣約4年左右的資料，沒有任何一檔在價值和品質上是真的顯著的，甚至連規模的t值都不顯著，難怪很多投資人因子投資都是直接跳過新興市場的…

因此這裡沒有單一「最好」答案，而是看投資人最想補的是 Size、Value、Profitability，還是 UCITS 架構。

樹懶先生會選AVES作為主要EM Value的配置，因為各檔沒有明顯優勢的情況下選費用率最低的，而且方法論明確寫入傾向小市值，會比EYLD暫時的結果論好一些。除非你很明確追求要補的是新興”小”價值，那就唯一選擇DGSD了，但就得接受它只是間接曝險價值因子的腳色。

只能期待Avantis有沒有機會出個UCITS版本的Emerging Small Value了。

五、結論

綜合以上可以看到，Dimensional 跟師出同門的Avantis不愧是學術價值的代表，方法論設計的完善，實際的價值因子曝險也都是名列前茅。兩家不論選誰都沒問題，只是說費用率的問題，讓我個人偏向Avantis一些。當然如果你只是要輕微tilt價值一些，其他家費用率更低而且市值加權的商品也是不錯的選擇，也是犧牲因子純度來更容易長期持有，不然又純又小的價值股一定會大幅偏離大盤指數的。

如果有稅務考量者：AVGS.L + DGSD.L是最終解

如果追求價值曝險最高者：Dimensional、Avantis 兩家的產品任選

樹懶先生個人推崇簡化，所以是使用AVGS.L + AVES，期待有朝一日Avantis能夠出 新興市場小型價值的UCITS ETF吧！

樹懶叮嚀：如果覺得我的文章不錯的話，或可以為你帶來一些幫助，麻煩動動小手幫樹懶先生點個追蹤吧！

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【本文為資訊整理與觀念分享，無任何投資推薦之意，任何投資都有風險，投資前務必詳閱公開說明書並自行研究分析判斷。】