動能因子完整大寶帖：MSCI、S&P、Alpha Architect等全球動能ETF看這篇就夠！

前言

嗨，我是樹懶先生🦥
動能因子的概念其實很直覺：近期表現強勢的股票，往往還會延續一段時間；弱勢股票則可能持續落後。看起來像追高，但動能其實是學術研究中相當經典的因子之一，也因此延伸出許多不同的 ETF 策略。

真正比較動能 ETF 時，差異不只在報酬。母池、6-1 或 12-1 訊號、風險調整、持股數量、加權方式、再平衡頻率與換手限制，都會影響最後的實際曝險。這篇就從全球、美國、非美已開發與新興市場出發，拆解各家動能 ETF 到底是怎麼做的。

如果也想了解價值因子的，可以來看這篇文章：小型價值股(SCV)是什麼？Avantis、Dimensional等全球價值ETF看這篇就夠！

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一、什麼是動能因子？

1. 動量的基本概念

簡單來說，動能因子就是投資市場中的「強者恆強」現象。在學術定義上，它是指「過去一段時間表現強勁的資產，在未來短期內傾向於繼續維持強勢」的趨勢效應 。

衡量標準：常見方法是觀察過去約3至12個月的價格表現，並依策略加入相對排名、排除最近一個月、波動率調整或其他標準化處理。

起源：1997 年由學者 Mark Carhart在原本的 Fama-French 三因子模型基礎上，加入了「一年期收益動量」因素，建構了著名的 Carhart 四因素模型 。

動能可以類比為市場中的「慣性」：近期跑得較快的馬，短期內可能繼續領先，類似買飆股的概念。

2. 橫截面動能與時間序列動能

(1) 橫斷面動能：

橫截面動能是在同一期間比較不同股票或資產的相對表現，偏重買入過去表現較強者，並低配、排除甚至放空表現較弱者。
學術研究常以「買進贏家、放空輸家」的多空組合衡量動能溢酬，本文討論的股票型動能 ETF 皆為橫斷面動能但是是long-only，只持有或加碼相對強勢股票，而不實際放空弱勢股票。

(2) 時間序列動能：

時間序列動能不是比較不同資產，而是判斷單一資產本身的趨勢。例如，若某項資產過去6個月或12個月報酬為正，策略可能建立多頭部位；若趨勢為負，則降低曝險、轉為現金，或在允許放空的策略中建立空頭部位。
這類方法常見於期貨、CTA、外匯、利率與跨資產趨勢追蹤策略，並非本文股票型動能 ETF 的主要範圍。

二、動能溢酬是什麼?又有什麼風險？

1. 動能溢酬為何存在?

為什麼市場不會立即修正價格，反而讓漲高的股票繼續漲？

一派說法「行為金融學」給出了三種解釋：

(1) 反應不足：

當公司釋出利多消息時（例如獲利超乎預期），投資人往往比較保守，不會立刻把股價推到應有的高度 。這種緩慢消化的過程，形成了股價穩定上升的「初期動能」。

(2) 過度反應：

當股價開始上漲並吸引媒體與群眾關注時，會引發「跟風效應」 。大家因為害怕錯過（FOMO）而瘋狂湧入，讓股價漲得比基本面還要高，形成了強大的「末期動能」。

(3) 處置效應：

投資人通常傾向於「太快賣掉賺錢的股票」來獲利了結，同時「長期持有賠錢的股票」 。這種賣壓會阻礙股價立刻漲到目標價，反而拉長了股價上漲的時間，無意間創造了持續的動能 。

另一派的說法則是相較理性一點的風險補償說法：
投資人之所以能賺取動能溢酬，因為他們承擔了更高風險的補償或是無法衡量的風險的補償。且動能因子在經濟衰退或市場反轉時具有極高的「動能崩潰風險」。當市場突然轉向時，動能的選股可能會跌得比大盤慘得多。

其實不用糾結太多在原理上，全部都是個人的投資偏好或是說選擇而已XD，而且我個人是覺得兩派說法都有道理啦。

2. 動能策略的共同風險

(1) 動能崩潰風險

動能策略可能在市場大幅下跌後快速反彈時出現明顯虧損或落後。典型多空動能策略會同時受到「過去輸家急升」與「過去贏家相對落後」影響，造成多空兩端共同受損。
Long-only 動能 ETF 通常不直接放空輸家，因此崩潰程度可能低於學術多空因子，但仍可能因未持有反彈最強烈的股票而顯著落後市場。

(2) 產業集中

動能策略會隨當期市場領漲族群調整，因此可能集中於少數產業。產業集中不一定代表策略設計錯誤，因為產業趨勢本身可能是動能訊號的一部分。但集中程度過高時，策略績效可能主要受單一產業驅動，而非廣泛分散的股票動能。投資人必須確認自己能否承受較大的產業追蹤誤差與反轉風險。

不過這點樹懶先生個人是覺得還好，本來產業就會輪動，動能投資強勢的產業、股票也是合理的。
但如果有讀者是想要分散產業的，可以去研究看看 JP Morgan的動能，印象中他們家很愛做產業中性的限制。

(3) 換手與交易成本

動能訊號會隨價格變化而改變，因此通常具有較高換手率。指數回測報酬不等於 ETF 投資人實際取得的報酬，因為實際績效還會受到管理費、買賣價差、交易稅、跨市場交易成本、市場衝擊與追蹤差異影響。
不同指數的再平衡頻率、緩衝規則與權重限制，會直接影響換手率與可投資性。

(4) 模型風險

動能並不是單一、統一的策略。形成期間、是否排除最近一個月、波動率調整、股票篩選、權重方式、再平衡頻率與產業限制，都可能造成顯著不同的結果。更不用說有些模型甚至不公開策略。

(5) 因子長期落後期

動能具有長期與跨市場研究基礎，但不代表每一段期間都能勝過大盤。策略可能連續數年落後市值加權市場。

三、分析動能策略的六個關鍵問題

市場上的動能 ETF 雖然都以近期強勢股票為主要投資對象，但實際結果會受到母池、動能訊號、風險調整、選股數量、加權方式及再平衡規則影響。

比較不同動能策略時，可以參考以下六個面向。

1. 選股池/母池：從哪些股票中選擇？

母池是動能策略開始選股前的投資範圍。策略不可能買進母池以外的股票，因此母池會直接限制最終持股的市場、國家與市值分布。

常見母池包括：

• 全球大型與中型股票
• 已開發市場排除美國大型與中型股票
• 全美國股票市場
• 美國大型與中型股票
• 美國大型股
• 美國中型股
• 美國小型股
• Nasdaq-100 等特定指數成分股

較廣的母池，理論上能讓策略從更多股票中尋找動能，也可能涵蓋大型、中型與小型股的不同市場趨勢。對 ETF 而言，母池必須在動能曝險、流動性、交易成本之間取得平衡。

另外，不同指數公司的母池定義也不完全相同。例如：

• MSCI World 與其他全球股票指數的國家、市值覆蓋可能不同。
• MSCI USA 與 S&P 500都以美國中大型公司為主，但成分股數量、納入規則及市值界線不同。
• S&P 500、S&P MidCap 400 與 S&P SmallCap 600 分別代表美國大型、中型與小型股市場。

不過這個部分是不用太深入研究，只要知道股池越大越好，最好涵蓋各種市值。因為大部分指數都會考量流動性跟市值，就算納入很多中小型股，權重也不會太高。而且相反來說，如果策略要求買進中小型股，那代表當期中小型股動能較好，納入也是合理的。

2. 如何計算動能？

常見的計算方式就是

• 排除最近一個月後的六個月報酬，也就是 6-1 動能
• 排除最近一個月後的十二個月報酬，也就是 12-1 動能
• 結合6-1與12-1的動能

會有排除最近一個月的原因，是短期價格可能出現反轉效應。若直接把最近一個月納入計算，短期急漲股票可能獲得過高分數，而近期表現也未必具有與中期動能相同的延續性。

樹懶先生個人較偏好同時使用 6-1 與 12-1 的方法。六個月訊號能較快反映趨勢變化，十二個月訊號則相對穩定，兩者綜合可以降低單一觀察期間造成的偏誤。但反應速度較快並不必然代表報酬較高，也有可能增加訊號反覆進出與高換手率。

3. 是否進行風險調整或其他條件限制？

單純價格動能只比較股票上漲多少；風險調整動能則會進一步考慮股票在上漲過程中的波動程度。

風險調整是什麼？假設兩家公司過去期間的報酬相同：
公司 A：上漲 20%，年化波動率 40%
公司 B：上漲 20%，年化波動率 60%
在其他條件相同的情況下，風險調整策略會優先選擇公司 A，因為它以較低波動取得相同報酬。

另外還要注意策略有沒有加入國家、產業、或單一公司的持股上限規定，這都會影響動能的曝險程度。個人也是偏好不限制為主，尊重時下的產業趨勢，相信動能的學理（雖然產業集中也是動能的風險之一XD）。

4. 選多少檔股票？如何加權？

動能策略選擇的股票數量，會直接影響分散程度與因子純度：

• 股票愈多，動能曝險通常愈分散
• 股票愈少，動能曝險可能愈集中
• 集中度愈高，績效偏離母指數的程度通常也愈大

市面上關於選多少檔股票，各家都有不同看法與策略。有的是要代表母指數30%的市值下去做動能調整，有的是母指數1000家固定選20%強動能的股票=200檔，有的是固定選出50檔，也有的是透過模型最佳化，在因子曝險、追蹤誤差與持股數量間取得平衡。這部分沒有絕對，端看投資人的喜好。

選出股票後，還必須決定每一檔股票配置多少權重。

常見的加權方式如下：

• 市值加權
• 動能分數加權
• 市值乘以動能分數
• 等權重
• 專有模型

理想是動能分數加權就好，但跟第一個考量點的母池一樣，發行商很可能為了不要偏離大盤太多，絕大部分都是市值ｘ動能分數來加權。單純動能分數加權很可能會偏離大盤指數太多。等權重就是個人信念了，我個人是不太喜歡＠＠。

５. 多久再平衡一次？再平衡有沒有什麼限制或緩衝？

常見再平衡頻率包括：

• 每月
• 每季
• 每半年
• 特殊情況下額外調整

除了頻率，還要檢查策略是否設有：

• 既有成分股保留緩衝區
• 新成分股進入門檻
• 個股或產業權重上限
• 單次或年度換手率限制
• 臨時或快速再平衡條件

樹懶先生個人認為，每季再平衡通常是速度與交易成本之間較均衡的選擇。緩衝區也可以接受，因為它能避免股票只因排名小幅變動就被反覆買賣。但我對硬性的換手率上限持較保守看法。若市場趨勢已經明顯改變，卻因換手限制無法及時淘汰大量弱勢股票，可能降低策略實際取得的動能曝險。

6. 最後實際做出了什麼投資組合？

看完母池、動能訊號、風險調整、選股數量、加權方式與再平衡規則後，最後還是要回到實際持股結果。不過這邊能觀察的相對價值因子那篇沒這麼多。

• 動能因子曝險
• 實際換手率是否很高

其中最重要的當屬換手率，因為會動能通常換手率都很高，影響交易成本就會影響績效。其他持股分散度等等的，則是看投資人個人喜好，我對於動能集中或分散持股也沒有特別看法。

四、不同市場有哪些 動能ETF 可以選擇？

1. 全球市場 World Momentum ETF

如果想用一檔 ETF 直接配置全球已開發市場動能，目前較具代表性的ETF主要都集中在歐洲的ETF。美股的話 AAVM是Alpha Architect的ETF of ETF，但有包含價值因子ETF，而且是組合美股+非美成熟，跟以全球為母池的篩選結果一定不同，故介紹還是以真正全球動能ETF為主：

IWMO.L：iShares Edge MSCI World Momentum Factor UCITS ETF，英國上市，追蹤 MSCI World Momentum Index。

WMSE.GY：Amundi MSCI World Momentum Advanced UCITS ETF ，德國上市，追蹤 MSCI World Momentum Advanced Target Index。

XWEM.L：Xtrackers MSCI World Momentum ESG UCITS ETF，英國上市，追蹤 MSCI World Momentum Low Carbon SRI Screened Select Index。

三檔產品都以 MSCI World 為核心母池，因此主要投資已開發市場大型與中型股票。差別主要在於是否直接追蹤標準 MSCI World Momentum Index，還是有額外加入 ESG、低碳或其他篩選條件。

(1) 選股池／母池

這三檔的起點都是 MSCI World Index，也就是已開發市場大型與中型股，因此股票池本身差異不大。

IWMO：直接從 MSCI World 成分股中進行標準 Momentum 選股。MSCI 使用既有母指數成分股作為可投資股票池，主要是為了維持流動性與投資容量。

WMSE：同樣以 MSCI World 為母池，但在進入最佳化前，會先排除部分 ESG 爭議企業與特定產業，例如爭議性武器、核武、菸草、武器、燃煤、非常規油氣與北極油氣等，因此實際可選股票池會比標準 MSCI World 更小。

XWEM：也是 MSCI World，但 ESG 篩選更嚴格。除了重大爭議企業之外，還要求 ESG Rating 高於 BB，並排除民用槍械、菸草、成人娛樂、酒精、博彩、核能、化石燃料等大量產業條件。

三檔都是全球已開發市場大型與中型股，差別主要不是母池，而是 WMSE、XWEM 在母池上又套了一層 ESG / Low Carbon Screen。如果只想讓全球股票單純按照動能競爭，IWMO 的股票池會最乾淨。

(2) 如何計算動能？

IWMO：同時使用排除最近一個月的六個月與十二個月價格動能，也就是常見的 6-1 與 12-1。兩個期間都先扣除當地短期無風險利率，再分別標準化為 Z-score，最後以各 50%的比例合併。

WMSE：使用 MSCI Barra Global Equity Model for Long-Term Investors（GEMLTL）的模型，再計算出動能分數。

XWEM：跟IWMO一樣，同時使用排除最近一個月的六個月與十二個月價格動能，也就是常見的 6-1 與 12-1。兩個期間都先扣除當地短期無風險利率，再分別標準化為 Z-score，最後以各 50%的比例合併。

個人還是比較喜歡 IWMO 與 XWEM 這種可以直接看懂動能訊號的方式，XWEM的模型相較不透明。

(3) 是否進行風險調整或其他限制？

IWMO：標準 MSCI Momentum 會將 6 個月與 12 個月價格動能，分別除以過去三年週價格報酬的年化標準差，屬於明確的「風險調整動能」。單一公司持股上限5%。

WMSE：限制非常多：排除特定 ESG / 爭議產業、ESG Score 至少比母指數高 10%、碳排強度至少比母指數降低 30%、預估與MSCI World的追蹤誤差≤ 5%、產業權重相對 MSCI World 偏離不超過 ±20%、大型國家權重相對母指數偏離不超過 ±20%

XWEM ：除了與IWMO相同的風險調整本身之外，限制又更多：ESG Rating > BB、大量產業排除、GHG 強度相對母指數至少降低 30%、化石燃料曝險至少降低 50%、預估與MSCI World Momentum的追蹤誤差 ≤ 5%、產業主動權重原則上控制在 ±10%、國家權重也有偏離限制、除 Momentum 之外的 Barra style factor 曝險限制在母指數 ±0.1 個標準差

以樹懶先生個人的偏好，三者中我還是最喜歡 IWMO。原因也很簡單：買動能就是希望取得動能曝險，如果再加入一堆 ESG、產業與國家限制，最後取得的動能純度多少會受到影響。

不過這是策略偏好，不代表 ESG 版本一定比較差。

(4) 選多少檔股票？如何加權？

IWMO：將母指數股票依 Momentum Z-score 排名，算出「要覆蓋母指數 30% 流通市值」大約需要幾檔股票。再按照：母指數市值權重 × 動能分數來決定權重，目前持股約353檔。

WMSE：沒有固定「選前幾%」的規則，而是直接交給 Barra Optimizer。最佳化目標是在各種限制下盡可能提高 Momentum Z-score，同時規定：單一股票權重最高原則上不能超過母指數權重 10 倍、至少 100 檔股票、單一股票相對母指數主動權重不能超過 ±2%，目前持股約220檔。

XWEM：採最佳化方式，不是直接挑 Momentum 排名前 N 名。它要求：至少 150 檔股票、單一股票相對 MSCI World 主動權重 ±2%、單一股票權重最高為母指數權重 10 倍、單一持股最低 0.05%，目前持股約170檔。

如果只是從「動能純度」的直覺來看，我還是比較偏好 IWMO 這種直接選高動能股的方法；最佳化的好處則是可以控制風險、ESG、產業與國家偏離，不容易做出過度極端的投資組合。但是最佳化法是怎麼個法？相較 IWMO 不透明。

(5) 多久再平衡？有什麼緩衝？

IWMO：標準 MSCI Momentum Index 每季調整一次，同時設有：市場波動突然大幅上升時，可觸發額外臨時再平衡、50% 選股排名緩衝、50% 權重調整緩衝。

WMSE：每半年調整一次，主要在 5 月與 11 月；市場波動劇烈時同樣可能觸發臨時再平衡。單次換手率必須小於50%，除非最佳化法找不到可行解，換手率限制可以每次放寬 5%，最高放寬到 75%。

XWEM：每季調整一次，同樣設定：單次換手率必須小於50%，若最佳化無法找到解，也可以逐步放寬至最高 75%。

這邊絕對也是IWMO更好，因為動能本身就是變化速度比較快的因子，如果已經判定舊股票失去動能，卻因為換手率上限不能調整，個人會覺得有點綁手綁腳。當然，換手率限制的優點也很明確：降低交易成本與市場衝擊。

IWMO的MSCI Momentum Index也不是沒有考慮到交易成本問題，有排名緩衝跟權重緩衝的設計。排名緩衝意思是假設有100檔股票，排名前50名優先入選，原有成分股若仍位於第51至150名之間，可優先保留。目的在降低換手率，也避免成分股又進來囉，又出去囉。權重調整緩衝則是降低單次再平衡的幅度，假設第49名的股票掉到149，再平衡設定權重從4%降到2%，指數不會一次調整就將該公司降到2%，而是先降到3%，若下一季目標不變，才會再降低到目標權重2%。但這個50%權重緩衝不適用於被刪除的股票，意思是掉到149以外遭刪除的成分股仍會直接調整退出。

個人覺得MSCI Momentum Index的這個設計非常solid，降低換手問題也避免短期回調馬上剔除又買入，而且從原本半年調整改成反應更快的季調，有在進步。

(6) 最後實際做出了什麼投資組合？

樹懶小結：全球市場動能ETF

這三檔其實很好選，因為費用率全部都是 0.25%，差異幾乎都在方法論。

IWMO：最單純的標準 MSCI World Momentum，6-1＋12-1、波動率調整、季度再平衡，沒有另外塞 ESG 與低碳條件。個人最喜歡。

WMSE：動能＋ESG，半年再平衡，而且用 Barra Optimizer 控制產業、國家、追蹤誤差與換手率。比較像是在 MSCI World 上做「受ESG控制的動能最大化」。

XWEM：動能＋ESG＋低碳，但 ESG Screen 更嚴格，季度再平衡，並以標準 MSCI World Momentum 作為基準指數，盡量在符合永續條件的情況下貼近標準動能曝險。

IWMO 持股最多，而且直接追蹤標準 MSCI World Momentum。WMSE 與 XWEM 雖然持股更集中，但不能直接解讀成「動能曝險更高」，因為它們同時受到 ESG、低碳、追蹤誤差限制、產業與國家權重限制。

另外一個很重要的差異就是換手控制。WMSE、XWEM 方法論直接把 One-Way Turnover 50% 寫進最佳化限制；IWMO 則沒有這個硬性換手率上限，而是透過排名與權重緩衝降低換手。不過這部分個人比較喜歡IWMO。

而且ESG遮罩個人也超不愛，在這個主題上，動能為王，Who gives a fuck on ESG and controversial industries or not?

2. 美國市場動能 US Momentum ETF

美國市場的動能 ETF 選擇就豐富很多，而且五檔代表產品的方法論差異非常明顯：

MTUM： iShares MSCI USA Momentum Factor ETF，追蹤 MSCI USA Momentum SR Variant Index。

SPMO： Invesco S&P 500 Momentum ETF，追蹤 S&P 500 Momentum Index。

VFMO： Vanguard U.S. Momentum Factor ETF，規則式主動管理。

PDP： Invesco Dorsey Wright Momentum ETF，追蹤 Dorsey Wright Technical Leaders Index。

QMOM： Alpha Architect U.S. Quantitative Momentum ETF，規則式主動管理。

這五檔雖然都投資美國高動能股票，但實際上從股票池、動能訊號、風險控制、集中度到再平衡方式都不一樣。

(1) 選股池／母池

MTUM：母池是 MSCI USA Index，主要涵蓋美國大型與中型股票。

SPMO：母池最單純，就是 S&P 500。因此只能從 S&P 500 成分股中挑高動能股票，不會納入 S&P 500 以外的中小型公司。

VFMO：不追蹤固定母指數，而是由 Vanguard 的量化模型評估美國大型、中型與小型股票。Russell 3000 是它的比較基準，不等於正式選股母池。

PDP：Dorsey Wright Technical Leaders Index 的股票池來自 Nasdaq US 大型股跟中型股，另外要求三個月平均每日成交金額至少 100 萬美元，並限制同一發行人只納入一種證券。

QMOM：從美國市值前 1,500 大股票開始篩選，因此比 MTUM、SPMO 更容易納入中小型公司。Alpha Architect 甚至明確表示，他們刻意希望從較小型股票中尋找可能的錯價機會。

這部分我自己比較喜歡 VFMO、QMOM。因為如果當期真正最強的動能發生在中小型股，限制在 S&P 500 或大中型股母池就會直接錯過。不過中小型股的流動性、買賣價差與市場衝擊也通常更值得注意，尤其 QMOM 又是高換手策略，母池越廣不代表完全沒有代價。

(2) 如何計算動能？

MTUM：使用標準 MSCI Momentum Score，同時看排除最近一個月的六個月與十二個月價格表現，也就是 6-1＋12-1。兩段動能會扣除當地無風險利率，再做波動率調整與標準化後合併。

SPMO： 使用排除最近一個月的十二個月價格動能，也就是 12-1，再用同一期間的每日價格報酬波動率進行風險調整。

VFMO： Vanguard 會同時使用多期間價格動能再加上一個相對基準回歸訊號。

PDP： 不是使用學術上的動能計算，而是使用 Dorsey Wright 自己的 Relative Strength 模型。官方只公開表示，相對強度分數根據股票的中期與長期價格走勢，相對於代表性市場基準的表現計算，沒有公開完整觀察期間、期間權重與公式。

QMOM： 核心動能分數是過去一年總報酬排除最近一個月，也就是 12-1。之後還會再經過高 Beta、Bad Momentum 與 Frog-in-the-pan 品質篩選。

如果只看動能訊號透明度，我自己會比較喜歡 MTUM、SPMO。

QMOM 主要邏輯也算透明，只是細節參數沒有全部公開；VFMO 最新資料已經比以前透明很多，但完整模型權重仍沒公開；PDP 則最明顯是 專有模型，只能知道它在做相對強度，沒辦法自己完整重建。

再來是我很喜歡多期間訊號，目前看起來只有MTUM、VFMO有採用。

(3) 是否進行風險調整或其他限制？

MTUM：標準 MSCI Momentum 會將 6 個月與 12 個月動能，分別除以過去三年週價格報酬的年化標準差，所以是明確的風險調整動能。

SPMO：同樣屬於風險調整動能。12-1 價格變化會除以相同期間的每日報酬波動率，再轉換成 動能分數。單一公司權重上限為 9% 或該公司在母指數權重的 3 倍，取較低者。

VFMO：沒有公開類似 MSCI、S&P 的「報酬 ÷ 波動率」公式，但 Vanguard 有加入 rules-based screen，用來增加分散並降低低流動性股票的曝險。而且大中小型市值的股票都會廣泛持有。

PDP：沒有公開傳統波動率調整公式。能確認的限制主要是流動性門檻、母池範圍與專有 相對強度排名，也沒有產業限制。5%以上權重的股票總和不能超過25%，也就是避免少數幾支股票佔到太大比重。

QMOM：也不是直接用波動率除法，而是先排除 High Beta 與壞動能，再用 溫水煮青蛙 Frog in the pan 機制判斷動能形成品質。FIP 偏好由很多小幅、持續的正日報酬慢慢累積的股票，而不是靠少數幾天突然暴漲形成的動能。

以我自己的偏好，這部分我比較喜歡 SPMO、QMOM 的思路。

SPMO 是很標準的風險調整動能，而且是比較同期間的波動度。QMOM 則不是只看「漲多少」，還會看這段漲勢是怎麼形成的。MTUM最可惜的是看到過去三年的波動度，個人覺得太久了。

至於產業限制，我一樣偏好不要限制太死。動能本來就很可能集中在當期最強勢產業，如果硬把產業權重壓回大盤附近，多少會稀釋因子本身。這幾檔都沒有產業限制，如果希望有產業中性的可以研究看看 JMOM。

(4) 選多少檔股票？如何加權？

MTUM：現行 SR Variant 指數直接固定選 125 檔高動能分數的股票。再用母指數市值權重 × 動能分數。

SPMO：將 S&P 500 股票依動能分數分成五組，選最高的前 20%，因此理論上大約就是 100 檔。權重同樣是：流通市值權重 × 動能分數

VFMO：沒有固定選前幾%或固定持股數，由 Vanguard 量化模型建構投資組合。截至 2026 年 6 月底持有 670 檔股票，完整加權公式沒有公開。

PDP：選 100 檔 Relative Strength 較高的股票。相對強度分數越高的股票會取得越高權重，實際上很接近等權重，但PDP不是傳統學術意義上的動能。

QMOM：只持有50檔最強動能的股票，而且採等權重。

這裡其實就是三派：MTUM、SPMO 都還保留明顯市值效果；VFMO 是大量持股、模型最佳化；PDP就是選最強的100檔；QMOM 則是完全不管市值，進來就是大家平等 2%。

我自己對等權沒有特別愛，因為每月要再平衡到2%，增加交易成本。不過如果論「讓每一檔高動能股票真的有影響力」，QMOM 的確是最直接。

市值x動能也是權宜之計，但我個人也不愛，因為市值大的公司不代表動能比小公司強，只是指數商怕績效偏離大盤太多的保守設計。

目前沒有看到純動能分數加權的策略。

(5) 多久再平衡？有什麼緩衝設計？

MTUM：每季在 2、5、8、11 月調整。每次調整換手率盡量在30%內，且盡量用高動能分數股票替換低分股票。

SPMO：每半年在 3 月與 9 月調整，有20%排名緩衝。

VFMO：主動量化調整，固定再平衡頻率未公開。

PDP：每季在 1、4、7、10 月重新排名、重組與再平衡，沒有什麼緩衝限制。

QMOM：每月再平衡，也沒看到什麼緩衝設計。

這邊我個人最喜歡的頻率還是月度或季度。

但 MTUM 現在雖然季度調整，卻加了單次 30% 換手率上限，這點我反而沒有標準像 MSCI World Momentum Index那麼喜歡。動能如果真的快速翻轉，舊股票可能會因換手限制留得比較久。

QMOM月度很棒，但調整頻率高沒有緩衝設計就是換手率一定爆高，而且很可能被進進出出的股票刷洗，還差臨門一腳，如果可以像Msci world mom index那樣的權重跟排名緩衝會更棒。

(6) 最後實際做出了什麼投資組合？

從 2018 年 3 月到 2026 年 4 月的因子回歸來看，五檔 ETF 的 MOM 係數全部都是正值，而且 t 值都明顯高於 2，代表這五檔確實都有統計上顯著的動能曝險。其中：
MTUM：MOM 0.46
SPMO：MOM 0.43
VFMO：MOM 0.39
PDP：MOM 0.33
QMOM：MOM 0.60
所以如果單純看標準 MOM 因子的曝險強度，QMOM 明顯最高，PDP 最低。
這跟前面的方法論其實滿一致。

樹懶小結：美國動能ETF

這五檔比全球市場那三檔更難直接選，因為方法差太多。

想要方法透明、傳統動能：MTUM
想要低成本大型股動能：SPMO
想涵蓋大中小型股：VFMO
喜歡技術型 Relative Strength：PDP
追求高集中、高純度動能：QMOM

選哪檔單純個人喜好，樹懶先生個人會偏向MTUM或VFMO，不過實際上我是追求簡化使用IWMO，純美國動能我就沒買了。

3. 非美已開發市場動能 Developed Market ex US ETF

非美國已開發市場的代表性動能 ETF 主要可以看這四檔：

IMTM： iShares MSCI Intl Momentum Factor ETF，追蹤 MSCI World ex USA Momentum Index。

IDMO： Invesco S&P International Developed Momentum ETF，追蹤 S&P World Ex-U.S. Momentum Index。

PIZ： Invesco Dorsey Wright Developed Markets Momentum ETF，追蹤 Dorsey Wright Developed Markets Technical Leaders Index。

IMOM： Alpha Architect International Quantitative Momentum ETF，規則式主動管理。

(1) 選股池／母池

IMTM：母池是 MSCI World ex USA Index，也就是已開發市場大型與中型股票，但不包含美國。因為 MSCI 仍把韓國分類在 Emerging Markets，所以 IMTM 也不含韓國。MSCI Momentum 方法本身是直接從母指數既有成分股中選股。

IDMO：S&P World Ex-U.S. Index，並要求三個月平均每日成交金額至少 300 萬美元，同樣不包含韓國。

PIZ：母池來自 Nasdaq Developed Markets Ex United States Index，再從中挑市值前 1,000 大股票，另外還要求三個月平均每日成交金額至少 100 萬美元。新興市場PIE排除韓國，所以PIZ這邊是有納入韓國的唷。

IMOM：Alpha Architect 的流程從約 1,500 大股票開始，再排除 High Beta 與 Bad Momentum，而且策略刻意會往比一般大型國際 ETF 更小型的股票找機會。目前看持股是沒有納入韓國的。

(2) 如何計算動能？

IMTM： 使用標準 MSCI Momentum，同時看排除最近一個月的六個月與十二個月價格表現，也就是6-1＋12-1。兩段動能都會先扣除當地短期無風險利率，再各自做風險調整與標準化，最後以 50%＋50% 合併。

IDMO： 使用標準 S&P Momentum 方法，計算過去十二個月價格變化、排除最近一個月，也就是12-1。接著再用同一期間的每日價格報酬波動率進行風險調整，轉換成動能分數。

PIZ： 不是使用學術上的動能計算，而是使用 Dorsey Wright 自己的 Relative Strength 模型。官方只公開表示，相對強度分數根據股票的中期與長期價格走勢，相對於代表性市場基準的表現計算，沒有公開完整觀察期間、期間權重與公式。

IMOM： 核心動能分數是過去一年總報酬排除最近一個月，也就是 12-1。之後還會再經過高 Beta、Bad Momentum 與 Frog-in-the-pan 品質篩選。

(3) 是否進行風險調整或其他限制？

IMTM：標準 MSCI Momentum 會將 6-1 與 12-1 動能，分別除以過去三年週價格報酬的年化標準差，因此是非常明確的「風險調整動能」。

IDMO：同樣屬於風險調整動能。12-1 價格變化會除以相同期間的每日報酬波動率，再轉換成 動能分數。單一公司權重上限為 9% 或該公司在母指數權重的 3 倍，取較低者。

PIZ：沒有傳統「報酬 ÷ 波動率」的風險調整公式。5%以上權重的股票總和不能超過25%，也就是避免少數幾支股票佔到太大比重。

IMOM：也不是直接用波動率除法，而是先排除 High Beta 與壞動能，再用 溫水煮青蛙 Frog in the pan 機制判斷動能形成品質。FIP 偏好由很多小幅、持續的正日報酬慢慢累積的股票，而不是靠少數幾天突然暴漲形成的動能。

(4) 選多少檔股票？如何加權？

IMTM：將母指數股票依 動能分數排名，算出「要覆蓋母指數 30% 流通市值」大約需要幾檔股票。再按照：母指數市值權重 × 動能分數來決定權重，目前持股約303檔。

IDMO：把符合資格的股票依 Momentum Score 分成五組，選擇最高的 第一分區，也就是前 20%高動能股票。權重同樣使用流通市值 × 動能分數。

PIZ：固定挑約 100 檔 相對強度較高股票，並且相對強度分數越高的股票有更高權重，但實際很接近等權重。

IMOM：只持有50檔最強動能的股票，而且採等權重。

(5) 多久再平衡？有什麼緩衝設計？

IMTM：標準 MSCI Momentum Index 每季2, 5, 8, 11月調整一次，同時設有：市場波動突然大幅上升時可觸發額外臨時再平衡、50% 選股排名緩衝、50% 權重調整緩衝。

IDMO：每半年3月、9月調整，同樣有 20%選股排名緩衝。例如如果目標選 200 檔：前 160 名直接入選，原有成分股只要還在前 240 名，就可以優先保留，剩餘名額再補入新的高動能股票，目的就是降低排名門檻附近股票反覆進出。

PIZ：每季1月、4月、7月、10月再調整，沒有看到換手率限制。

IMOM：每月再平衡，也沒看到什麼緩衝設計。

這邊我的偏好一樣還是季度或月度。

IDMO 半年一次對動能來說個人覺得有點慢，IMOM 每月很棒，但是少了緩衝設計導致超高換手率，交易成本遽增。

所以 IMTM、PIZ 的季度更新頻率我最喜歡，而 IMTM 還有排名與權重 Buffer，不需要直接用硬性的換手率上限來壓住策略。

(6) 最後實際做出了什麼投資組合？

從 2016 年 8 月到 2026 年 4 月：

• IMTM：MOM 0.38，t = 9.99
• IDMO：MOM 0.43，t = 7.79
• PIZ：MOM 0.33，t = 5.50
• IMOM：MOM 0.51，t = 7.49

四檔 MOM 係數全部為正，而且都有統計顯著性，代表這四種方法最後確實都有取得動能因子曝險。

如果單純按照標準 MOM 因子曝險強度：IMOM > IDMO > IMTM > PIZ

這個結果其實滿符合前面的方法論。

樹懶小結：非美成熟市場動能ETF

如果照我自己的偏好：

最標準透明：IMTM
低費用 S&P 動能：IDMO
Relative Strength 技術派：PIZ
追求最高動能曝險：IMOM

如果只看「方法論完整度＋動能曝險＋交易成本控制」三者的平衡，我自己還是會把 IMTM 放第一；但如果就是想把動能因子踩到最深，IMOM 的 0.51 MOM 曝險確實非常突出。

4. 新興市場動能ETF

新興市場目前比較有代表性的美國上市動能 ETF，主要就是 PIE 與 EEMO。兩檔都是 Invesco 發行，但背後的方法完全不同：

PIE： Invesco Dorsey Wright Emerging Markets Momentum ETF，追蹤 Dorsey Wright Emerging Markets Technical Leaders Index，以 Dorsey Wright 專有 Relative Strength 方法挑選新興市場強勢股票。

EEMO： Invesco S&P Emerging Markets Momentum ETF，目前追蹤 S&P Momentum Emerging Plus 系列指數，以標準 S&P 12-1 風險調整動能進行選股。

**EEMO在2016 年 3 月 18 日以前追蹤的是 S&P BMI Emerging Markets High Beta Index，之後才切換成 Momentum 策略，因此如果要比較長期績效或做因子回歸，最好從 2016 年 3 月以後開始。

(1) 選股池／母池

PIE：母池來自 Nasdaq Emerging Markets Index，再從中挑選市值前 1,000 大股票，且要求：排除美國上市 ADR、三個月平均每日成交金額至少 100 萬美元、可納入普通股、普通股類型證券、存託憑證與 REIT、同一發行人只選一種證券。

EEMO：母池為 S&P Emerging Plus LargeMidCap，也就是新興市場大型與中型股，且三個月平均每日成交金額至少 300 萬美元。

不過要注意，EEMO這個Plus指的就是韓國，所以PIE是沒有投資韓國的。

(2) 如何計算動能？

PIE： 不是使用學術上的動能計算，而是使用 Dorsey Wright 自己的 Relative Strength 模型。官方只公開表示，相對強度分數根據股票的中期與長期價格走勢，相對於代表性市場基準的表現計算，沒有公開完整觀察期間與公式。

EEMO： 使用標準 S&P Momentum 方法，採用過去 12 個月價格變化，排除最近一個月，也就是12-1動能。

(3) 是否進行風險調整或其他限制？

PIE：沒有傳統「報酬 ÷ 波動率」這種風險調整。5%以上權重的股票總和不能超過25%，也就是避免少數幾支股票佔到太大比重。

EEMO：有非常明確的波動率調整，12-1 動能會除以相同期間每日報酬的標準差。單一公司權重上限為 9% 或該公司在母指數權重的 3 倍，取較低者。

這部分我個人還是比較喜歡 EEMO 的做法。

(4) 選多少檔股票？如何加權？

PIE：固定選約100 檔 相對強度較強的股票，並且相對強度分數越高的股票有更高權重，但實際很接近等權重。

EEMO：把符合資格的股票依 Momentum Score 分成五組，選擇最高的 第一分區，也就是前 20%。目前約254檔股票，也就是S&P Emerging Plus LargeMidCap 中符合流動性資格的母池大約有1250檔股票。權重則是流通市值 × 動能分數。

(5) 多久再平衡？有什麼其他緩衝設計？

PIE：每季1月、4月、7月、10月，沒有看到換手率限制。

EEMO：每半年3月、9月調整，同樣有 20%選股排名緩衝。例如如果目標選 250 檔：前 200 名直接入選，原有成分股只要還在前 300 名，就可以優先保留，剩餘名額再補入新的高動能股票，目的就是降低排名門檻附近股票反覆進出。

這裡我的偏好反而會比較偏 PIE 的季調。

尤其新興市場國家輪動本來就很快，半年才調整一次，我覺得對動能來說稍微慢了一點。

當然，EEMO 半年調整＋20% 排名緩衝的優點也很明確：可以降低換手與交易成本，對流動性相對差的新興市場尤其有意義。

(6) 最後實際做出了什麼投資組合？

從 2016 年 8 月到 2026 年 4 月：

PIE：MOM 0.29，t = 3.90

EEMO：MOM 0.52，t = 6.18

兩檔的 MOM 都是統計顯著正值，所以確實都有取得動能曝險。

但 EEMO 的標準 MOM 曝險明顯高於 PIE，這其實滿合理，因為 EEMO 本來就是直接用標準 12-1 風險調整動能建構而PIE 使用的是 Dorsey Wright 自己的 Relative Strength，因此跟學術 MOM 因子不會完全重疊。

另外 PIE 的 SMB = 0.54，t = 4.01，也明顯高於 EEMO 的 0.31，t = 2.02，代表 PIE 同時帶有更強的小型股曝險，這也符合它從新興市場前 1,000 大股票中選股，而且接近等權重的配置，本就會有一定的規模曝險，而 EEMO 限制在 LargeMidCap 的方法差異。

但要記得：動能曝險越高，不代表最後的風險調整績效或 Alpha 就一定越好。

另外，PIE 的前十大持股合計約 30.29%，而且最新Fact Sheet上的國家配置非常極端：台灣：68.71%、中國：9.76%、南非：4.41%、泰國：3.72%

EEMO 更誇張，雖然有 254 檔股票，但最新Fact Sheet上的前十大居然占 51.82%，其中SK hynix 17.61%、Samsung Electronics 15.53%、SK Square 5.62%。國家方面：韓國：52.35% 台灣：15.83% 中國 8.86%

這代表持股數越多，不代表投資組合越分散。

樹懶小結：新興動能ETF

新興市場這邊其實就兩種完全不同的選擇。

PIE：Dorsey Wright 技術派。從新興市場前 1,000 大股票中挑約 100 檔 Relative Strength 最強的公司，每季調整、不限制產業，方法非常敢集中。但完整 Relative Strength 與權重公式沒有公開，而且 0.90% 費用率真的很貴。

EEMO：標準 S&P 動能派。新興市場大型與中型股中挑前 20% 高動能股票，使用 12-1＋波動率調整、市值 × Momentum 加權，半年調整一次。方法透明很多，而且費用率只有 0.29%。

如果只看方法論，我自己可能會比較喜歡 EEMO，主要就是透明度與費用贏太多。

但 EEMO 也不是沒有問題：半年再平衡偏慢，而且「市值 × 動能分數」可能讓本來就很大的強勢公司權重變得非常誇張。2026 年 6 月光 SK hynix＋Samsung Electronics 就超過 33%，這個集中程度真的不低。

五、結論

動能因子看起來只是「買進近期強勢股票」，但真正做成 ETF 之後，差異可以非常大。

有些策略像 MSCI、S&P，會用明確的 6-1、12-1 與波動率調整；有些像 Dorsey Wright，使用專有相對強度模型；Alpha Architect 則更強調集中持股、FIP 動能品質與高頻率再平衡。最後做出來的投資組合，無論持股數、產業集中、國家配置、換手率與因子曝險都可能完全不同。

如果照樹懶先生自己的偏好，我會希望有一檔動能ETF是：全球或全成熟市場、母池全市值、區域依不依照市值比例都可以、動能採用多期間計算、風險調整採用與動能同時期、動能分數加權、月調或季調都可以但要有類似MSCI Momentum的緩衝與排名設計。目前看起來最接近的是IWMO.L了，只輸在風險調整看到過去三年，以及只有中大型股還有市值加權這三點。

但樹懶先生也先提醒一件事，動能曝險高不代表一定會有更高 Alpha，也不代表未來一定表現更好。而且策略也可以看到，不同發行商的設計可以相差的非常大，因此不能只看名稱都叫 Momentum，就當成同一種產品。

最重要的還是回到這篇反覆強調的六個問題：

從哪裡選、怎麼算動能、有哪些限制、選多少檔與怎麼加權、多久換一次，最後到底做出了什麼投資組合。

希望這篇文章能夠幫助到正在選擇心目中所屬的動能ETF的朋友！

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【本文為資訊整理與觀念分享，無任何投資推薦之意，任何投資都有風險，投資前務必詳閱公開說明書並自行研究分析判斷。】
【本文資料來源：MSCI Momentum Indexes Methodology、S&P Momentum Indices Methodology、Vanguard U.S. Factor ETFs Prospectus、Alpha Architect QMOM Investment Case、Alpha Architect IMOM Investment Case、Dorsey Wright Technical Leaders Index Family Methodology、Portfolio Visualizer】